La administración de riesgos financieros en las Pymes de exportación (página 2)

CAPÍTULO 2

ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS
FINANCIEROS

2.1. La
Administración de Riesgos Financieros

La administración de riesgos financieros es
una rama especializada de las finanzas
corporativas, que se dedica a el manejo o cobertura de los
riesgos financieros

"La incertidumbre existe siempre que no se sabe con
seguridad lo que
ocurrirá en el futuro. El riesgo es la
incertidumbre que "importa" porque incide en el bienestar de la
gente….. Toda situación riesgosa es incierta, pero puede
haber incertidumbre sin riesgo". (Bodie, 1998).

Por esta razón, un administrador de
riesgos financieros se encarga del asesoramiento y manejo de la
exposición ante el riesgo de corporativos o
empresas a
través del uso de instrumentos financieros derivados. Para
brindar un panorama más particular sobre la
administración de riesgos en el cuadro No. 4, se puede
apreciar la diferencia entre objetivos y
funciones de
la administración de riesgos financieros.

Cuadro No. 4: Objetivos y funciones de la
administración de riesgos financieros

Fuente: Fragoso (2002).

También es de suma importancia conocer los tipos
de riesgos a los que se enfrenta toda empresa,
así como, su definición; ver cuadro No. 5 donde se
presentan todos los tipos de riesgos financieros más
generales y comunes.

Cuadro No. 5: Tipos de riesgos
financieros

Fuente: Elaboración propia en base a: Lewent
(1990), Fragoso (2002), Jorion (1999), Baca (1997) y, Díaz
(1996).

Una vez explicados los fundamentos de objetivos y
funciones de la administración de riesgos, así
como, los tipos de riesgos financieros, es importante conocer a
su vez, el proceso de
cómo se administra el riesgo paso a paso, de manera muy
general (ver cuadro No.6).

Cuadro No. 6: Proceso de la administración del
riesgo

Fuente: Elaboración propia, en base a Bodie
(1998).

Es importante recalcar la importancia del método de
transferencia del riesgo, ya que hoy en día es el
método más utilizado en la administración de
riesgos, a su vez, es el método al que se recurre a
través de instrumentos derivados.

El método de transferencia del riesgo, cuenta con
tres dimensiones, la de protección o cobertura, la de
aseguramiento y la de diversificación (ver cuadro
No.7).

Cuadro No. 7: Dimensiones de la transferencia del
riesgo

Fuente: Elaboración propia, en base a Bodie
(1998).

2.2. Surgimiento, Evolución e Importancia de los Instrumentos
Derivados

A lo largo de la historia de la humanidad, el
ser humano siempre ha estado
expuesto algún tipo de riesgo, sea económico,
político o social.

Los orígenes de los instrumentos derivados se
remontan a la Edad Media,
donde se utilizaban para poder
satisfacer la demanda de
agricultores y comerciantes a través de contratos a
futuro.

El primer caso conocido de un mercado de
futuros organizado fue en Japón
hacia 1600, presentado como un "problema de "mismatch" de activo
y pasivo entre las rentas y los gastos de los
señores feudales japoneses". (Rodríguez,
1997).

Hacia 1730, se creo oficialmente un mercado de arroz de
Dojima designado como "cho-ai-mai", o "mercado de arroz a plazo",
"presentando ya las características de un auténtico
mercado de futuros moderno". (Ibíd.).

En 1848, fue fundado el "Chicago Board of Trade" y
sirvió para estandarizar las cantidades y calidades de los
cereales que se comercializaban.

Para el año de 1874, se funda el "Chicago
Mercantile Exchange", proporcionando un mercado central para los
productos
agrícolas perecederos.

Los instrumentos derivados tomaron mayor importancia
hacia la exposición al riesgo a partir de 1971, con el
cambio del
patrón oro al dólar (Bretton Woods).

"A partir de esa fecha el comportamiento
del mercado de divisas ha sufrido movimientos que afectan el
desenvolvimiento de las tasas de
interés, en tanto que la inestabilidad generalizada de
los mercados se ha
reforzado por el fenómeno inflacionario que han tenido que
afrontar las economías modernas". (Baca, 1997).

El sistema monetario
internacional, históricamente está compuesto por
tres periodos: "la época del patrón-oro (desde 1870
a 1914), el período entre guerras (de
1918 a 1939) y el período tras la Segunda Guerra
Mundial durante el cual los tipos de cambio se fijaron
según el acuerdo de Bretton Woods (1945-1973)" (Krugman,
1995).

El patrón oro (1870-1914), se constituyó
como institución legal como un patrón internacional
donde cada país ata su moneda al oro y esto le
permitía sin restricciones, la importación o la exportación de oro. Lo esencial de este
tipo de patrón fue que las tasas de cambio eran fijas. El
país central dentro de este patrón era Inglaterra ya que
era el líder
mundial en asuntos comerciales y financieros. Y en realidad en
este periodo, el patrón oro no cubrió a todo el
mundo, sólo a un grupo de los
principales países europeos.

Período entre las dos guerras mundiales
(1918-1939), este período se conoce también como la
"era obscura del sistema
financiero internacional", ya que se caracterizo por un
fuerte exceso de oferta
monetaria e inflación. Con el estallido de la primera guerra
mundial, las naciones en conflicto
suspendieron la convertibilidad de sus monedas al oro decretando
un embargo sobre las exportaciones de oro, con el fin de proteger
sus reservas de oro. Después, la mayoría de las
naciones adoptaron la misma política. Por lo
tanto, el financiamiento
de los gastos militares fue a través de la
impresión de dinero de
manera masiva y excesiva.

En 1922, en la Conferencia de
Ginebra, se recomendó la adopción
en el mundo de un patrón oro de cambio, para esto "era
necesario que los países con déficits permitieran
la influencia de dichos déficits sobre sus reservas de oro
para disminuir el crecimiento monetario. También era
necesario que los países con superávit permitieran
que sus crecientes reservas de oro liberalizaran sus
políticas monetarias". (Levi, 1997).

El problema fue que muchos
países empezaron a manipular los tipos de cambio en
función
a sus objetivos nacionales. En 1931 Inglaterra suspende su
convertibilidad (libra esterlina-oro), debido a la escasez de sus
reservas.

A partir de ese momento el mundo se dividió en
tres bloques
económicos: el bloque de la Libra Esterlina, el bloque
del Dólar y el bloque del oro. "En 1934 sólo el
dólar estadounidense podía ser intercambiado por
oro". (Ibíd.).

Para este período se caracterizo por un
fenómeno conocido como "políticas de empobrecer al
vecino", que se componen en, devaluaciones competitivas e
incrementos en la protección de tarifas, tal ambiente
termino obstaculizando el crecimiento
económico global.

En julio de 1944, las potencias mundiales se reunieron
en el Hotel Mount Washington de Bretton Woods, New Hampshire,
para diseñar un nuevo orden financiero
internacional.

Las principales características del Sistema
Bretton Woods se muestran en el cuadro No. 8.

Cuadro No. 8: Principales características del
Sistema Bretton Woods

Fuente: Elaboración propia, en base a
Chacholiades (1995).

Del Bretton Woods se deriva la creación del
FMI (Fondo Monetario
Internacional). Organismo encargado de la
administración del nuevo sistema financiero internacional.
Ya que es el encargado de reunir y distribuir las reservas, como
implantador del sistema Bretton Woods.

Las reservas son aportadas por los países
miembros de acuerdo con un sistema de cuota basado en el ingreso
nacional y en la importancia del comercio en los diferentes
países. "De la aportación original, 25% fue en
oro… y 75% fue en la propia divisa del país". (Levi,
1997).

Hasta 1994 había 178 países afiliados al
FMI.

"Todos los países vincularon sus monedas al
dólar y los EE.UU. vincularon el dólar al oro,
estando de acuerdo en cambiar oro por dólares con los
bancos
centrales extranjeros al precio de 35 dólares la onza".
(Krugman, 1995).

A partir de 1958, donde la reinstauración de la
convertibilidad de las monedas europeas y que los mercados
financieros de los países se integraran más, la
política
monetaria se hizo menos efectiva y los movimientos en las
reservas internacionales se hicieron más volátiles,
revelando así, que el sistema sufría de cierta
debilidad, y a parte que EE.UU. se enfrentaba a un serio problema
de confianza, debido a la demanda de dólares en
función de las reservas estadounidenses.

"Las políticas macroeconómicas de los
Estados Unidos
a finales de los años sesenta ayudaron a provocar el
derrumbamiento del sistema Bretton Woods a comienzos de 1973. La
política
fiscal súper expansiva de los Estados Unidos
contribuyó a la necesidad de devaluar el dólar, a
principios de
los setenta y los temores de que eso ocurriese desencadenaron
unos flujos especulativos de capitales huyendo del dólar,
lo que hinchó las ofertas monetarias de los países
extranjeros. El mayor crecimiento monetario de los Estados Unidos
alimentò la inflación interior y la extranjera,
haciendo que los países fueran cada vez más reacios
a continuar importando inflación estadounidense a
través de los tipo de cambio
fijos. Una serie de crisis
internacionales, que empezaron en la primavera de 1971,
condujeron, por etapas, al abandono de los lazos del dólar
con el oro y de los tipos de cambio fijos respecto del
dólar por parte de los países industrializados".
(Ob. Cit.).

Como resultado de este hecho dio pie a la
creación del "International Monetary Market" que fue
fundado en 1972 como una división del "Chicago Mercantile
Exchange", para procesar contratos de futuros en
divisas.

Actualmente los mercados de futuros (o de instrumentos
derivados) más relevantes en el mundo son los de Chicago y
Nueva York cubriendo todas las áreas como: materias primas
(commodities), bonos, tasas de
interés, índices bursátiles,
y divisas.

En 1973, se desarrolla una teoría
que explica cómo calcular el valor de una opción
conocido como modelo de
"Black-Scholes" y su versión mejorada de
Merton.

Para 1994, J.P. Morgan propone "Riskmetrics", como un
modelo para cuantificar los riesgos mediante el concepto de
"Valor en Riesgo".

A partir de la década de los 90`s, se dice que
vivimos "en un mundo más riesgoso", ya que con el proceso
de globalización que vivimos hoy en día
los impactos producidos por un país se expandan al resto
del mundo por la interrelación de las
economías.

Como claros ejemplos de los efectos de la
globalización tenemos que en:

1995, devaluación del peso mexicano (efecto
tequila).

1997, crisis asiática (efecto
dragón).

1998, crisis rusa, donde se desploma el rublo y su
moratoria sobre su deuda
pública dando como resultado una gran incertidumbre a
los mercados internacionales.

1999, efecto Samba, se devalúa el real (Brasil).

2000, caída del índice Nasdaq.

2001, desaceleración económica de EE.UU. y
aumento generalizado de los energéticos.

2002, derrumbe de la economía
Argentina (efecto tango).

Con todo lo anterior, se puede apreciar que "los
mercados financieros se han venido enfrentando a una creciente
incertidumbre de precios. El mundo se ha tornado, desde el punto
de vista financiero, un lugar más riesgoso". (Pascale,
1999).

Esta incertidumbre se relaciona con tres precios
financieros básicos que son: los tipos de cambio, las
tasas de interés y los commodities (materias
primas).

La volatilidad de los tipos de cambio se origino a
partir del rompimiento del sistema Bretton Woods (1971), y se dio
entrada a un sistema de flotaciones entre monedas, dando como
resultado la aparición del riesgo de tipo de
cambio.

Hacia 1979, la Reserva Federal de los EE.UU. abandona la
práctica de fijar la tasa de
interés y comienza a fijar la de crecimiento de la
oferta monetaria, y así apareció el riesgo de tasas
de interés.

La inestabilidad del petróleo
en la década de los 70`s provoco inestabilidad en otros
commodities apareciendo el riesgo de precios de los
commodities.

Por todo lo antes mencionado, se puede afirmar que los
instrumentos derivados son herramientas financieras de gran
relevancia en el mundo, ya que reducen la exposición al
riesgo de las empresas, evitando impactos económicos y
financieros negativos.

2.3. Forwards

Este tipo de instrumento derivado es el más
antiguo, este tipo de contrato se
conoce también como un "contrato a plazo".

Este contrato obliga a sus participantes a comprar /
vender un determinado activo (subyacente) en una fecha
específica futura a un cierto precio. Se construye
partiendo de cierto subyacente a su precio actual y costo de
financiamiento.

Es sencillo y habitual en todo tipo de actividad
financiera, por ejemplo:

"Una compañía que exporta a otros
países, y que está por consiguiente expuesta al
tipo de cambio entre su divisa local y las divisas extranjeras en
las que se cobra por sus ventas, puede
cubrirse por adelantado su riesgo de cambio vendiendo forward las
divisas que espera recibir en el futuro". (Rodríguez,
1997).

"Los contratos a plazo (forward) son parecidos a los
contratos de futuros en lo que ambos son acuerdos de compra o
venta de un
activo en un momento determinado en el futuro por un precio
determinado. No obstante, a diferencia de los contratos a
futuros, éstos no son negociados en un mercado. Son
acuerdos privados entre dos instituciones
financieras o entre una institución financiera y una de
sus clientes
corporativos". (Hull, 1996).

Es decir, los forwards no tienen que ajustarse a los
estándares de un determinado mercado, ya que se consideran
como instrumentos extra bursátiles.

"En estas operaciones el
comprador (quien asume la parte larga), se compromete a adquirir
la mercancía en cuestión a un precio y tiempo que
se pactan al inicio. Por otra parte, el vendedor (quien asume la
parte corta), está dispuesto a entregar la
mercadería". (Díaz, 1998).

Los contratos forward se dividen en tres
modalidades:

1. No generan utilidades.
2. Generan utilidades o rendimientos fijos.
3. Generan utilidades que se reinvierten.

Fundamentalmente este tipo de contratos son utilizados
para operaciones sobre divisas siendo este el de la tercera
modalidad, ya que esta representada su utilidad por las
tasas de interés de las divisas a las cuales se hace
referencia.

"Para que exista una operación forward de divisas
es necesario que tanto el comprador como el vendedor estén
dispuestos a realizar la negociación, y se requiere de un
parámetro de referencia en cuanto a tipo de cambio actual
y costos financieros de los dos países implicados durante
el periodo en el cual se desea realizar la operación".
(Op. Cit.).

El precio del forward depende de los costos de cada
institución financiera, el sobreprecio en relación
al riesgo de la contraparte, la situación de mercado y las
utilidades.

Al termino del plazo, se pueden dar dos tipos de
entrega:

1. Intercambian la mercadería por el valor
   previamente acordado.
2. "Intercambio a favor o en contra en efectivo del
   diferencial que existe entre el precio al cual se pactó
   la operación en un inicio y el precio final que presenta
   la mercadería en el mercado al cual se hace referencia".
   (Ibíd.).

El principal riesgo que presenta el contrato forward es
que ambas partes cumplan con sus obligaciones.

Actualmente, la mayoría de estas transacciones
están respaldadas por el producto
depositado en bodegas o almacenes
especiales o con base en cosechas o producciones futuras. De esta
forma se regulan el abasto y comercialización de varios productores en
el mundo.

Un ejemplo de la primera modalidad (la que no genera
utilidades), es la del petróleo, ya que el almacenamiento de
este producto es muy costoso debido a la necesidad de contar con
instalaciones especiales que cuenten con medidas de
prevención contra incendios y
contaminación. Además, el
petróleo es relativamente barato por unidad de
volumen (a
diferencia del oro), por lo que el costo de almacenamiento por
unidad de valor de petróleo almacenado es
importante.

La segunda modalidad (la que genera utilidades o
dividendos), son los casos de forwards sobre bonos o acciones.

Por último, también se da el forward sobre
tasas de interés, por ejemplo: "un contrato con el
banco B
mediante el cual A y B acuerdan fijar una tasa del 10% anual para
un plazo de un año dentro de un año sobre la
cantidad de dinero preestablecida. Transcurrido el año, si
ocurre lo que temía A y las tasas de interés bajan
por ejemplo al 8%, el banco B pagará lo que temía A
la diferencia entre la tasa acordada (10%) y la tasa vigente de
mercado (8%), es decir 2% sobre la cantidad de dinero acordada.
Si por el contrario las tasas suben al 12% A deberá pagar
a B la diferencia". (Rodríguez, 1997).

2.4. Futuros

A grandes rasgos un contrato a futuro no es más
que una especie de contrato forward pero estandarizado y
negociable en un mercado organizado (instrumentos intra
bursátiles), es decir, un contrato a futuro es mucho
más detallado que un forward (ver cuadro No.9), incluye
detalles como cantidad, calidad, fecha de
entrega, método de entrega, etc.

Este tipo de contrato cuenta con márgenes y
capital que respalda su integridad.

Todas las posiciones que se manejan en estos contratos
(futuros) son entre un participante por un lado y la
cámara de compensación por el otro.

Cuadro No. 9: Diferencias entre futuros y
forwards

Fuente: Elaboración propia en base a: Fragoso
(2002), Dubkovsky (2002), Díaz (1996), Bodie (1998) y,
Rodríguez (1997).

2.4.1. Futuros sobre divisas

En este tipo de contratos aparecen
dos tipos de precios durante su operación, el precio cash
(efectivo) y el precio spot.

El precio cash, es aquel que cotizan las instituciones
financieras basado en la oferta y la demanda inmediata que se
tiene en el mercado. Este tipo de precio es cotizado en el
momento en el que el comprador y el vendedor se ponen de acuerdo.
Este tipo de precio no presenta fluctuaciones en el
tiempo.

Los precios spot, son divisas que serán
entregadas en un plazo de 48 horas, su cotización
estará determinada por la oferta y demanda
en el mercado interbancario, en este mercado participan todas las
instituciones autorizadas que se dedican a la compra y venta de
divisas. Este mercado opera las 24 horas del día y es a
través de sistemas electrónicos y por vía
telefónica.

"El precio de una divisa depende del costo del dinero
que exista en los dos países a los que la
cotización hace referencia. El costo financiero no depende
solamente de dos países, sino también del costo que
presenten las instituciones financieras que cotizan la divisa. La
diferencia que existe entre las cotizaciones por una misma divisa
se utiliza para efectuar arbitrajes, que pueden ser de tipo
geográfico o de cruce de tipos de cambio. Existe un
arbitraje
geográfico cuando una divisa se vende a dos precios
distintos en mercados diferentes. Por lo general, en este tipo de
arbitrajes la utilidad puede obtenerse al vencimiento de la
negociación". (Díaz, 1998).

Cuando uno piensa en este tipo de contratos para ejercer
una cobertura con divisas, se presta mucho para operaciones
comerciales de importación y exportación, inversiones, o
deudas adquiridas en divisas diferentes a las que se manejan
domésticamente.

Para este tipo de operaciones los riesgos financieros se
dividen en dos: los riesgos de transacción (se cambia una
divisa por otra); y los riesgos de traducción (se refieren
al peligro de expresar el valor de una divisa en términos
de otra sin existir un cambio físico de
divisas).

Para que se pueda efectuar este tipo de cobertura es
necesario conocer el tipo de riesgo al que se está
expuesto, monto y fecha. Con esto, se puede realizar en el
presente la transacción que pretende realizarse en el
futuro, con el fin de aprovechar los precios actuales y tener la
certidumbre de los costos futuros.

2.4.2. Futuros sobre tasas de
interés

Un contrato a futuro sobre tasas de interés es
simplemente un contrato de cobertura sobre un activo cuyo precio
depende únicamente del nivel de las tasas de
interés.

La importancia de este tipo de contratos radica que "en
la actualidad, el volumen total de operación de los
contratos de futuros sobre instrumentos financieros representa
más de la mitad del volumen toda esta industria".
(Op. Cit.)

Por excelencia los futuros con más éxito
son los contratos futuros sobre bonos del Tesoro americano de
entre 15 y 30 años de duración y sobre tasas de
interés en eurodólares.

Existen dos tipo de interés, el de contado y el
que es a plazo; el primero es el tipo de interés de una
inversión efectuada para un periodo de tiempo que empieza
hoy y que termina al cabo de n años. El segundo tipo de
interés es aquel que esta implícito en los tipos de
contado actuales para periodos futuros de tiempo.

2.4.3. Contratos de futuros sobre letras del
Tesoro

En este tipo de contrato el activo subyacente es por
ejemplo una letra del Tesoro a 90 días, la parte con la
posición corta debe de entregar un millón de
dólares en letras del Tesoro en un día cualquiera
de los tres días sucesivos de negociación. El
primer día de entrega será el primer día del
mes de entrega, en el cual se emite una letra del Tesoro a 13
semanas y en el que, a una letra del Tesoro a un año, le
quedan 13 semanas para el vencimiento.

"En la práctica, esto significa que la letra del
Tesoro puede tener 89, 90 o 91 días hasta el vencimiento
cuando se entrega". (Hull, 1996).

A una letra del Tesoro se le conoce como un instrumento
de descuento, ya que no paga cupón y el inversor recibe
sólo el valor nominal a su vencimiento.

"El activo subyacente antes del vencimiento del contrato
de futuros es una letra del Tesoro con un vencimiento superior a
90 días con respecto al vencimiento del contrato de
futuros. Por ejemplo, si un contrato vence dentro de 160
días, el activo subyacente es una letra del Tesoro a 250
días". (Ibíd.).

Los meses en que se operan estas letras del Tesoro son
trimestrales (marzo, junio, septiembre y diciembre).

"La entrega física se hace sobre
nuevas emisiones de certificados a 13 semanas y se efectúa
tres días después de la fecha de vencimiento de los
contratos. La cotización de los contratos está
determinada por el precio actual del instrumento para entrega a
una fecha en el futuro, con base en un precio final de 100".
(Díaz, 1998).

En esta operación la posición larga es la
que transfiere el efectivo que cubre el costo de la
operación.

2.4.4. Contratos de futuros sobre
Eurodólares

Este tipo de contratos son de corto plazo. "Un
eurodólar es un dólar depositado en un banco,
americano o extranjero, fuera de los EE.UU.". (Hull,
1996).

Estos contratos están denominados por el tipo de
interés conocido como tasa LIBOR (London International
Offer Rate) a 3 meses. Estos son normalmente intereses más
altos que los que ofrecen las letras del Tesoro y, normalmente
son depósitos no transferibles y que no pueden ser
utilizados como colateral sobre préstamos.

Ver la diferencia de la Tasa de interés del
Tesoro y la LIBOR en el cuadro No. 10.

Cuadro No. 10: Diferencia entre el tipo
de interés

Fuente: Elaboración propia en base a: Hull
(1996), Rodríguez (1997) y, Díaz (1998).

"Un contrato de futuros sobre eurodólares se
liquida en metálico el segundo día de
negociación en Londres antes del tercer miércoles
del mes". (Hull, 1996).

La duración de las obligaciones de este tipo de
contrato de futuros es una medida de tiempo en que el propietario
debe de esperar en promedio hasta recibir sus liquidaciones en
metálico.

La tasa LIBOR es utilizada en préstamos a
empresas en mercados internacionales, es de tipo flotante y esta
determinada por la negociación de depósitos entre
bancos en el mercado de eurodivisas.

2.4.5. Contratos futuros de Cetes y
TIIE

Estos contratos son instrumentos de corto plazo y se
operan en México.
Los CETES (Certificados de la Tesorería de los Estados
Unidos Mexicanos), teniendo como plazos de emisión 28, 91,
181 y 360 días. Y se subastan semanalmente.

La TIIE es la Tasa de Interés Interbancaria de
Equilibrio.

Su manejo de contrato es trimestral al igual que los
T-Bills y los Eurodólares. Estos vencen a las 13:30
(tiempo de la Ciudad de México) del siguiente día
hábil del tercer miércoles del mes que indica el
contrato y, sus precios no representan límites
máximos de operación.

"La posición máxima permitida es de 5,000
contratos en combinación con todos los meses, y no
más de 150 contratos sobre el mes más cercano a
vencimiento durante su última semana de operación".
(Díaz, 1998).

La TIIE hace referencia a un instrumento a 28
días, esta opera los 12 meses del año, "el monto de
contrato es de $6`000,000.00 pesos y la fluctuación
mínima es de un punto base, que equivale a $50.00 pesos.
Este instrumento no presenta límites máximos de
movimientos en sus precios.

Su precio lo determina el Banco de México con
vencimiento a las 12:00 horas (tiempo de la Ciudad de
México) del tercer miércoles del mes al que el
contrato hace referencia. Su posición máxima
permitida es igual a la de los CETES, estos contratos se cotizan
en pesos mexicanos facilitando su operación y no existe
riesgo de tipo de cambio, sin embargo, estos documentos no han
presentado hasta hoy liquidez alguna.

2.4.6. Futuros sobre índices accionarios o
bursátiles

Los futuros sobre índices accionarios son
contratos estandarizados que a través de ellos se pueden
aprovechar las tendencias de los mercados accionarios y a su vez
pueden efectuarse coberturas sobre portafolios o canastas sobre
acciones, sin la necesidad de llagar a la entrega física
del producto.

Como ventaja de este tipo de contratos de futuros
está la de que estos instrumentos derivados ofrecen enorme
liquidez y son de fácil ejecución, son bajos sus
costos de transacción con respecto a transacciones en
acciones.

Propósitos:

1. Protege de baja a corto plazo.
2. Permiten invertir rápidamente en un
   mercado.
3. Y, permiten también cambiar rápidamente
   de mercado.

En México, la operación de este tipo de
contrato ha sido baja, por esta razón implica un alto
riesgo, ya que este tipo de contrato esta cotizado en
dólares, y se reflejan los cambios del tipo de cambio y
las tasas de interés.

2.5. Opciones

En términos generales una opción es un
derecho u obligación de comprar o vender un bien a un
precio y fecha establecidos al inicio de una
operación.

Se obtiene este derecho u obligación de comprar o
vender pagando una prima a quien toma la
obligación.

Existen dos tipos básicos de opciones:

1. Opción de compra (call) da a su propietario el
   derecho de comprar un activo en una fecha determinada y a
   cierto precio.
2. Y, la opción de venta (put) que da al
   propietario el derecho de vender un activo en una fecha dada a
   un precio determinado.

Para entender mejor la diferencia entre éstos dos
tipos de pagos de opciones ver cuadro No.11.

"Cualquiera que sea su mecanismo una opción
será un call cuando su poseedor gana si el subyacente
sube, y un put cuando su poseedor gana si el subyacente baja".
(Rodríguez, 1997).

Cuadro No. 11: Estructura de
pago

Fuente: Fragoso (2002).

Otra forma de distinción de las opciones esta
determinada por las fechas en las que se está permitido
ejercer los derechos que la
opción otorga, y se les conoce como opciones americanas o
europeas y, nada tiene que ver con su ubicación
geográfica.

La opción de tipo americana es aquella que se
ejerce únicamente en su fecha de vencimiento.

Y, la opción europea es la que puede ser ejercida
en cualquier fecha hasta su fecha de vencimiento.

La mayoría de las opciones negociadas en los
mercados internacionales son las americanas, ya que estas
generalmente son más valiosas que las europeas, dado que
otorgan más derechos.

Las opciones pueden ser sobre acciones, divisas,
índices, commodities, etc.

Pero, la forma más importante de las opciones es
sobre futuros, caso, que se explicará a
continuación.

2.5.1. Opciones sobre futuros

Para efectuar una cobertura con este tipo de instrumento
ofrece algunas ventajas, ya que se evita de disponer del capital
para hacer frente a los depósitos de márgenes, ya
que sólo se requiere del pago de la prima al inicio de la
operación.

Las opciones sobre futuros son "convenientes para
quienes no cuentan con capital suficiente para operar futuros y
para proteger posiciones adquiridas en el mercado de futuros".
(Rodríguez, 1997).

En este tipo de instrumento financiero, el futuro vence
normalmente poco después de la expiración de la
acción.

Pueden suceder dos casos:

1. "Cuando el propietario de una opción de compra
   la ejerce, adquiere del emisor una posición larga en el
   contrato de futuros subyacente más una cantidad en
   metálico igual al exceso del precio del futuro por
   encima del precio del ejercicio.
2. Cuando el propietario de una opción de venta
   la ejerce, adquiere una posición corta en el contrato de
   futuros subyacente más una cantidad en metálico
   igual al exceso del precio del ejercicio por encima del precio
   del futuro". (Hull, 1996).

En otras palabras el pago de una opción sobre
futuros es igual al pago de una opción sobre acciones con
el precio de la acción reemplazada por el precio del
futuro.

Normalmente este tipo de contratos son utilizados sobre
eurodólares y bonos del Tesoro a largo plazo.

2.6. Swaps

Los swaps "es un contrato mediante el cual ambas partes
acuerdan intercambiar flujos de efectivo sobre un cierto
principal a intervalos regulares de tiempo durante un periodo
dado". (Monroy, 2001).

Los swaps son utilizados para reducir o mitigar los
riesgos de tasas de interés, riesgo sobre el tipo de
cambio y en algunos casos son utilizados para reducir el riesgo
de crédito.

Estos instrumentos son OTC (Over The Counter o Sobre el
Mostrador), es decir, hechos a la medida. Pero, siempre incurren
en cierto nivel de riesgo crediticio propiciado por su
operación.

2.6.1. Swaps sobre tasas de
interés

Este tipo de contrato es el más habitual en los
mercados financieros.

"Un swap de tasa de interés normal es un contrato
por el cual una parte de la transacción se compromete a
pagar a la otra parte una tasa de interés fijada por
adelantado sobre un nominal también fijado por adelantado,
y la segunda parte se compromete a pagar a la primera a una tasa
de interés variable sobre el mismo nominal".
(Rodríguez, 1997).

Un swap no es un préstamo, ya que es
exclusivamente un intercambio de flujos de tasas de
interés y nadie presta el nominal a nadie, es decir, las
cantidades de principal no se intercambian.

2.6.2. Swaps sobre tipo de cambio

En este tipo de contrato (o permuta financiera) "una
parte se compromete a liquidar intereses sobre cierta cantidad de
principal en una divisa. Por el otro lado, recibe intereses sobre
cierta cantidad de principal en otra divisa". (Hull,
1996).

Esta es una variante del swap de tasa de interés,
"en el que el nominal sobre el que se paga la tasa de
interés fija y el nominal sobre el que se paga la tasa de
interés variable son en dos monedas distintas".
(Rodríguez, 1997).

A diferencia del swap anterior (swap sobre tasa de
interés) en este, las cantidades de principal se
intercambian al principio y final de la vida del swap.

Este a su vez puede utilizarse para transformar un
préstamo en una divisa en un préstamo en otra
divisa. Ya que se puede afirmar que un swap es una
posición larga en una obligación combinada con una
posición corta en otra obligación. Un swap puede
ser considerado como una cartera de contratos a plazo.

Por ejemplo, en la actualidad las instituciones
financieras reciben con frecuencia como depósito un
swap.

Para ampliar la idea de cómo es que funciona un
swap, he aquí un ejemplo de un swap de divisas realizado
entre IBM y el Banco Mundial
en 1981:

"IBM convirtió a dólares unas emisiones
anteriores de deuda en francos suizos y marcos alemanes de IBM.
El swap permitió a IBM aprovecharse del aumento del
dólar a principios de los años 80 y fijar el tipo
de cambio al que repagar su deuda. Por su parte el Banco Mundial
emitió bonos en dólares que le proporcionaron los
dólares necesarios para el swap, y consiguió a
cambio financiamiento en francos suizos y marcos".
(Ibíd.).

2.6.3. Swaps de materias primas ("Commodity
Swaps)

Un problema clásico en materia de
finanzas es el financiamiento de los productores a través
de materias primas, ya que los mercados mundiales de materias
primas son muchas veces de alta volatilidad.

Por ejemplo, los precios internacionales del
petróleo en unos cuantos días pueden bajar hasta un
30%.

Por esta razón las empresas productoras de
materias primas son en general empresas de alto riesgo, tanto
para prestamos como para inversiones.

Por lo tanto, este tipo de swaps están
diseñados para eliminar el riesgo de precio y de esta
manera conseguir el abaratamiento de los costos de
financiamiento.

El funcionamiento de un swap de materias primas, es muy
similar al de un swap de tasa de interés, por ejemplo: un
swap a tres años sobre petróleo; esta
transacción es un intercambio de dinero basado en el
precio del petróleo (A no entrega a B petróleo en
ningún momento), por lo tanto el swap se encarga de
compensar cualquier diferencia existente entre el precio variable
de mercado y el precio fijo establecido mediante el swap. Es
decir, si el precio del petróleo baja por debajo del
precio establecido, B paga a A la diferencia, y si sube, A paga a
B la diferencia.

2.6.4. Swaps de índices
bursátiles

Estos permiten intercambiar el rendimiento del mercado
de dinero, por el rendimiento de un mercado
bursátil.

Este rendimiento bursátil, se refiere a la suma
de dividendos recibidos, ganancias y/o pérdidas de
capital.

Ejemplo sobre un nominal de USD 100 MM: "Al principio
del swap se anota el valor inicial del índice en
cuestión por ejemplo, el valor del S&P 500 al
principio del periodo podría ser 410,00. Cada trimestre A
paga a B LIBOR a tres meses en dólares sobre USD 100 MM. A
su vez B paga a A cada trimestre una cantidad de dinero igual a
los dividendos que A habría recibido de haber invertido
USD 100 MM en las acciones que componen el S&P 500, estando
el índice a su valor inicial de 410,00 en el momento de la
inversión. Además de lo anterior, si el
índice S&P 500 está por encima de su valor
inicial al final del primer trimestre, B pagará a A la
diferencia sobre una cantidad de acciones correspondientes a la
inversión inicial de USD 100 MM con el índice a
410,00, y si está por debajo A pagará a B la
diferencia. Este proceso se repite cada trimestre, tomando
siempre el cierre del trimestre anterior como diferencia pero
manteniendo el número de acciones definido al principio de
la transacción siempre fija". (Op. Cit.).

A través de este mecanismo, se consigue la misma
rentabilidad
de haber invertido en acciones y se financia a su vez, pero
siempre conservando su capital, y esto le permite invertirlo en
otros activos.

2.6.5. Swaps crediticios

Este tipo de swaps sirven para administrar el riesgo
sobre el crédito a través de la medición y determinación del precio
de cada uno de los subyacentes (tasa de interés, plazo,
moneda y crédito).

Estos riesgos pueden ser transferidos a un tenedor de
manera más eficaz, permitiendo así, un acceso al
crédito con un menor costo. Ajustándose a la
relación entre oferta y demanda de
crédito.

Se podría afirmar que el riesgo crediticio, no es
otra cosa más que, un riesgo de incumplimiento
posible.

Existen dos opciones de swaps: el swap de incumplimiento
(default swap) y el swap de retorno total (total return
swap).

"En un contrato de swap de incumplimiento, un vendedor
de riesgo crediticio paga a otra parte por el derecho de recibir
un pago en el caso de que se produjera el cambio acordado entre
ellos en el estatus crediticio del crédito de referencia,
usualmente un título corporativo. Los swaps de retorno
total, por el contrario, permiten que el vendedor del riesgo
crediticio retenga el activo y reciba un retorno que
fluctúa a medida que se modifica el riesgo crediticio. El
vendedor paga unas tasas total de retorno sobre un activo de
referencia, en general un título que incluye cualquier
consideración de precio, a cambio de pagos
periódicos a tasa flotante más cualquier
reducción de precios". (McDermott, 1999).

Cuando se inventaron este tipo de swaps, usualmente eran
utilizados sólo por los bancos, para proteger los créditos bancarios.

En la actualidad se han vuelto instrumentos de cobertura
muy popular ya que permiten retener el activo y a su vez
segmentar y distribuir el riesgo.

Esto permite que "un banco pueda liberar líneas
de crédito y continuar prestando dinero a sus clientes,
aun cuando exceda sus límites de exposición para
dicha empresa o industria, mediante la descarga del riesgo
crediticio (en todo o en parte) a través de un swap de
retorno total o de incumplimiento. Además, puede
concentrarse en préstamos a los sectores donde posee mayor
presencia o experiencia, sin preocuparse por la
concentración de riesgo excesiva. Los bancos más
pequeños, cuyos márgenes se ven reducidos por el
alto costo del dinero, podrían obtener un retorno mayor y
una exposición a créditos mejores utilizando
derivados crediticios y no préstamos directos". (Op.
Cit.).

CONCLUSIONES

A lo largo de la historia económica de
México el desarrollo
empresarial ha sido un punto de suma importancia en la política
económica de este país.

El problema ha sido siempre, la falta de apoyo y
financiamiento por parte de las instituciones financieras, aunado
a los continuos desequilibrios en la economía mexicana,
que han creado repetidamente escenarios de incertidumbre
económica, propiciando varias veces el cierre de empresas,
principalmente las de tamaño pequeño y
mediano.

Por esta razón, una respuesta alternativa para el
problema del financiamiento es el uso de instrumentos financieros
derivados, enfocado a todo tipo de empresas, por ejemplo, en los
países desarrollados, este uso de instrumentos ha sido de
los nuevos mercados financieros con más
éxito.

"El rápido crecimiento de derivados – $128
trillones de dólares hasta junio del 2002, un 28%
incrementa sobre un primer año – ha hecho, en
general, al sistema financiero, y a la economía global,
segura y no riesgosa" (Traducido "The Economist", Marzo 15
– 21 2003).

Reafirmando lo anterior, el Dr. Alan Greenspan describe
a los derivados como una herramienta particularmente efectiva en
la administración del riesgo.

Otro ejemplo que demuestra el uso potencial de los
instrumentos financieros derivados, es el uso de los swaps
crediticios.

"$140 billones de dólares (riesgo crédito)
han sido transferidos de bancos a las aseguradoras. Pero que
aún quedan como $1.2 trillones de derivados de riesgo
crediticio en otras partes del sistema" (Traducido "The
Economist", Marzo 15 – 21 2003).

Es tanta la importancia de los
derivados en el mundo y principalmente en los países
desarrollados que Robert Schiller, profesor de economía
del Centro Internacional de Finanzas de la Universidad de
Yale, concibe una visión para el futuro de los
instrumentos financieros derivados basado en la evolución
tecnológica que conllevara a mejores niveles de seguridad
y riqueza social.

Durante la investigación
de campo se observaron las condiciones generales de
cómo se encontraban las pymes de
exportación, siendo realmente alarmante la
preocupación por parte de los empresarios el brindar
información por miedo a represalias externas; en el caso
de las pequeñas empresas se encontró en su
totalidad con empresarios conocidos como "hombres orquesta" ya
que ellos representan todos los departamentos o áreas
administrativas de la empresa y, que cuentan con mano de obra sin
estudios superiores en su mayoría, aunado a locales de
operaciones con una vista deplorable en el sentido de que son
pésimas las condiciones físicas de la
empresa.

En el caso de las medianas empresas es igual las
condiciones físicas, a diferencia que cuentan con las
áreas o departamentos básicos de cualquier
empresa.

La investigación se planteó en base a
dos objetivos generales y dos particulares, y se buscó la
comprobación de una hipótesis general y dos
particulares.

Para ambos objetivos particulares, se cumplieron a lo
largo del desarrollo de esta investigación, ya que, el
presente trabajo cumple con la labor de brindar una
explicación sobre el uso de instrumentos derivados,
así como, la manera de tener acceso a ellos (Ver cuadro
No. 12 en Anexo "A")

En el caso de los objetivos particulares, el primero se
concluye que las razones de la falta de utilización de
instrumentos financieros derivados conducen a la misma causa:
falta de liquidez, ausencia de departamentos administrativos bien
estructurados, y fundamentalmente un enorme desconocimiento por
parte del empresario o dueño de una cultura
empresarial de tipo profesional.

En el segundo objetivo
particular refuerza a los dos objetivos generales antes
planteados, ya que, el capítulo 2 y el anexo "C" contienen
todo lo que uno necesita saber sobre los instrumentos financieros
derivados. (También ver cuadro No. 13 en Anexo
"A").

Para un mejor análisis, la hipótesis general
se dividió en dos observaciones o resultados basado en el
tamaño de la empresa, permitiendo así, una mejor
observancia de los hechos investigados.

De esta manera, la hipótesis general es aceptada
para ambos tamaños de las empresas, ya que realmente las
pymes de exportación no hacen uso de los instrumentos
financieros derivados debido a su falta de conocimiento
de los mismos (ambos tamaños) y, de capital para
ejercerlos (sólo en las pequeñas). (Ver cuadro No.
14 en Anexo "A").

Finalmente, las hipótesis particulares se
dividieron de la misma manera que la hipótesis general,
por los mismos motivos antes planteados.

En el caso del primer planteamiento, se aceptaron ambas
hipótesis en ambos tamaños, demostrando un
desconocimiento total por parte los empresarios sobre el uso y
beneficios de los instrumentos financieros derivados, así
como, la administración de los mismos. En el segundo
planteamiento, hubo una aceptación y un rechazo de acuerdo
o en base al tamaño de la empresa, es decir, para las
pequeñas empresas en su mayoría, no les permite su
situación económica acceder al este tipo de
instrumentos, a diferencia de las medianas empresas, que sus
finanzas internas, sí les permiten participar en el uso de
dichos instrumentos. (Ver cuadro No. 15 en el Anexo
"A").

Todo lo descrito anteriormente, se sustenta la idea real
de la existencia de serios focos rojos en el sector
exportador:

"De un padrón de 14 mil empresas veracruzanas,
sólo 298 de ellas son exportadoras, siendo además
en su gran mayoría grandes compañías…. La
baja cantidad de empresas exportadoras se debe al desconocimiento
de los procedimientos
para la exportación y a la falta de integración de las pequeñas y
medianas empresas….". (Yamiri Rodríguez,
2003).

De todo lo antes mencionado se puede concluir que,
existen focos rojos, donde se deben de centrar la atención de las autoridades, ya que este
fuerte desconocimiento sobre los instrumentos financieros
derivados evita nuevas alternativas a la resolución del
problema del financiamiento y estabilidad a las empresas de
exportación, ya que dichos altos y bajos económicos
afectan gravemente a las Pymes, negándoles un acceso
seguro a su expansión y crecimiento como empresa, hasta
alcanzar un tamaño grande o tal vez, de una
multinacional.

RECOMENDACIONES

Se describió la diferencia entre un contrato
forward y uno de futuro, donde, finalmente se recomendaría
más la utilización de contratos a futuros, para
todos los empresarios que se dedican a exportar, ya que es
más detallado (cantidad, calidad, fechas, entregas, etc.),
es estandarizado, se ajusta al mercado continuamente, esta
garantizado por una cámara de compensación todo el
tiempo de duración del contrato, siempre es generador de
liquidez, es transferible, y finalmente es muy
confiable.

Según sea la necesidad de cubrirse al riesgo,
será el tipo de contrato a futuro que opte el empresario,
ya que puede ser sobre divisas, tasa de interés, letras
del Tesoro, Euros, CETES, índices bursátiles,
etc.

Los más utilizados para cubrir un riesgo
exportación o importación son sobre divisas, ya que
permite aprovechar los precios actuales sobre costos futuros. Los
otros son instrumentos de inversión que ofrecen un
rendimiento a futuro.

Las opciones son contratos de compra o de venta que
brindan un derecho a un precio determinado y una fecha
establecida. Según su estructura conviene más una
opción de compra call de posición larga, ya que
ofrece un riesgo limitado y una ganancia ilimitada. Y cuando se
desea adquirir una opción de venta es más
recomendable que sea de posición larga ya que ofrece al
igual que la opción de compra un riesgo limitado y una
ganancia ilimitada. En los casos de opciones de compra y venta en
posición corta son de riesgo ilimitado y de ganancia
limitada.

También es más conveniente adquirir una
opción de tipo americana ya que se ejerce en su fecha de
vencimiento y otorga más derechos.

Según sea el riesgo que se quiere uno evitar
también será la decisión de que
opción tomar. Ya que existen opciones sobre futuros,
acciones, divisas, índices, commodities, etc.

Pero el más recomendable en el caso de las
empresas de exportación son sobre futuros ya que son
convenientes para las empresas que cuentan con poco capital para
operar con normalidad en el mercado de futuros.

En el caso de los swaps son más bien utilizados
como instrumentos de crédito, ya que es un contrato que se
acuerda intercambiar flujos de efectivo sobre un capital
principal a intervalos de tiempo. Estos instrumentos son
desarrollados a la medida, también se utilizan para
cubrirse del riesgo de tasas de interés y tipo de cambio.
Este tipo de instrumentos es muy utilizado por las instituciones
bancarias, ya que les cubre el riesgo sobre los créditos
prestados; este tipo de contrato sería utilizado por las
empresas de exportación que otorgan un crédito en
monedas extranjeras, es decir, las empresas que venden su
mercancía en el exterior a crédito y en una moneda
extranjera. También ofrece la posibilidad de conseguir
financiamiento en una moneda extranjera.

En el caso de las pequeñas empresas se recomienda
que si no cuentan con el capital necesario o con los requisitos
para hacer uso de instrumentos financieros derivados, formen
una empresa
integradora de un mismo producto, por ejemplo, empresas
pequeñas que se dediquen a la exportación de alguna
fruta exótica en especial. Así obtendrán
mayores beneficios y conseguirán bajar sus
costos.

Para las medianas empresas, que cuentan con el capital y
desconocen este tipo de instrumentos, hace falta publicidad o
mayor acceso a la información a través de promoción gubernamental, ya sea con
Bancomext, Nafìn, o la Secretaria de Economía,
canalizándolos al MexDer, es decir, creación de
programas de
difusión integrales. En
caminados a que cada día exista un número mayor de
participantes dentro de la Bolsa Mexicana de Valores, en
búsqueda de nuevos nichos de mercado accionario o de
financiamiento internacional.

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Juan Pablo Zorrilla